2018焦虑大年:《原则》作者这本新书,要帮你理解危机、穿越周期

今天股市发生了什么,大家都知道了。


你看,距离2008年全球经济危机的阴影,已经过去了十年。然而在宏观经济的周期性沉浮中,我们还是不时感受到个体的渺小。也许焦虑,也许手足无措,在这个特别的时间节点,Ray Dalio的新作《A Template for Understanding Big Debt Crises》(《穿越债务危机》),也许能帮助我们厘清诸事因果,更好地穿越周期。

“我很好奇,如果未来我遇到这些危机,该如何生存?求知欲促使我去了解它们背后的因果关系。”Dalio所创立的桥水基金,以超过1600亿美元的资产规模和近25%的资产年增长率,大幅超越同行,问鼎全球顶尖对冲基金榜首。正是凭借对经济周期和债务危机的深刻理解,桥水才能在世界经济晴雨中屹立不倒,看遍泡沫与崩溃,疯狂与绝望。

华映对照原书、中文译版和作者公开采访,梳理出全书理论框架。但愿我们都能从这些穿越时光的洞见中,得到一些启发。

信贷:

从经济世界的运行说起

Dalio本人是非常优秀的宏观经济研究者,擅长用大白话阐释硬道理,早年面世的《宏观经济的运行框架》,几乎是所有宏观策略投资者的入门教材。

视频:How The Economic Machine Works(宏观经济的运行框架)By Ray Dalio

https://v.qq.com/x/page/y0700nex8oy.html

庞大系统的运转有其规律可循。经济看似复杂,但其实是以简单的方式运行的——由几个简单的零部件和无数次重复的简单交易组成。这些交易首先是由人的天性所驱动,因而形成三股主要的经济动力:

1.生产率的提高

2.短期债务周期

3.长期债务周期

“信贷可以说是经济中最重要但是人们最不了解的部分。它之所以最重要,是因为它是经济中最大且又变幻莫测的一环。”信贷尤其与经济周期关系密切,它的扩张和收缩推动了经济周期,历史上的绝大多数经济危机都是由债务泡沫的产生和破灭所引发。这正是这本《穿越债务危机》中要详细讨论的问题。全书分为三个板块:

1.提出典型债务大周期模板,阐述对信贷和债务的理解,以及通货膨胀型/通货紧缩型债务周期分别如何演进发展——这是本书中最综合和模板化的部分;

2.详细介绍历史上三次大型债务危机的情况,包括2008年金融危机,1930年代美国大萧条,1920年代德国高通胀叠加的经济萧条——这是本书中对案例解读最详尽的部分;

3.简要介绍过去100年中发生过的一般性债务危机,总共是48次,便于检验模板是否能很好解释其中的经济现象——这是本书中案例最丰富、充满大量实证的部分。

当国家为了寻求增长,通过大量负债来获得资本,但最终负债超过了自身的偿还能力,进而在央行、金融机构和民众的一系列反应不断演进和恶化,债务危机就产生了——这在经济史上曾经多次发生。Dalio及其团队试图在书中呈现债务危机的演化规律,并以此提醒投资者和政策制定者:经济周期是不可避免的,有时哪怕正确的政策也很难及时奏效,但掌握规律是作出正确选择的第一步。

周期:

泡沫如何产生和破灭?

债务危机的具体细节可能会发生变化,但每次经济衰退的基础都来源于一个简单的道理:负债超过了个人收入可以负担的量。所有大型债务危机均可以分为6个阶段:周期早期、泡沫、触顶、萧条、去杠杆以及正常化。

债务危机的6个阶段

1.周期早期:人们开始借债,使得收入增加,资产价格上升,一切欣欣向荣;
2.泡沫:人们以过去的繁荣来判断未来,认为资产价格将会持续上涨,人们大量借钱,杠杆率水平飙升。但如果冷静思考,这时的各项指标都会逐渐告诉你,这样的债务增长并不具有可持续性;

2.触顶:央行开始为经济降温,收紧货币政策,降低利息率,以减轻偿债压力、刺激投资和消费;

3.萧条:利率触底,甚至降为0%,利率驱动型货币政策失灵,转变为量化宽松政策,即通过大量印发钞票、购入金融资产(通常是国债等中长期债券),来维持金融市场的价格;

4.去杠杆:量化宽松政策实行到后期,金融资产价格已经很高,利率也已经触底,央行开始收紧货币政策;贫富差距拉大或导致民粹主义盛行;

1.6.“推绳子”&正常化:量化宽松政策变成在“空推绳子”,几乎完全失效,但此时政策已经取得了一定成效;经过缓慢的复苏过程,经济回归正常水平,酝酿新一轮周期的开始。

推绳子(pushing on a tring):语出经济学家凯恩斯。将货币政策比作拴在经济上的绳子,只能“拉”而不能“推”,即量化宽松政策在通货膨胀有效,而对通货紧缩的效用不大。

尽管规律上相似,并不代表这个过程在发生顺序和发生时机上完全相同。就像你在开车,有时周期较为温和,就像道路上的小颠簸,有时周期震荡又会大到以撞车收场。而本书主要研究那些极端情况。(即过去100 年中实际GDP 下降超过3%的那几次经济危机)Dalio认为,根据债务计价货币的不同,债务危机的过程也有所差异,主要分为两种类型:通缩型萧条和通胀型萧条。

1.通缩型萧条:通货紧缩型萧条通常发生在债务以本币计价的国家。周期过程和国家政策与前文的较为类似,货币政策通过利率和货币增发来发挥作用。此时政策的灵活性更大,政策制定者能更好地应对危机,有效分散负面的影响。

2.通胀型萧条:通货膨胀型萧条通常出现在依赖境外资本流入、债务以外币计价的国家。 对外资的过度依赖,会干扰货币政策的调控过程。由于政策制定者作用有限,这种通胀型萧条很难管控。

后者也可以很好地解释土耳其和阿根廷当前的经济困境,两国的债务特点正是通胀型萧条的最好注解:

1.都以外币计算债务(美元);

2.都出现了政府赤字,政策制定者分散债务负担的能力被进一步限制。

这让危机无法避免。Dalio在接受彭博社采访时,判断两国的货币崩溃已进入中后期,土耳其里拉今年迄今已下跌40%,阿根廷比索则暴跌51%。

历史:

如今的经济身处哪里?

将上述模型应用于历史,历次经济危机的起承转合过程就变得清晰起来。

在美国过去的百年历史中,只有两次遭遇了严重的债务危机,一次是30年代的大萧条,一次是08年次贷危机。Dalio在书中估计,美国当下的处境类似于1935-1940年。

首先因为两个时期之前的1929 - 1932年和2008-2009年情况类似,都爆发了严重的经济危机;

其次,在经济危机中,央行只能做一件事:采取量化宽松的货币政策,印钞票,大量购买金融资产,以此扩大货币供给,导致各类金融资产价格上涨,短期能带来复苏迹象,达到救市的目的。但这会造成利率下降,使其到达0%或者接近0%的水平;更多的钱流向股票债券等市场,造成金融资产价格进一步提高。

那些拥有更多金融资产的人(通常是富人)这个过程中成为主要受益者,贫富差距不可避免地拉大,导致更大的不公平。当前,美国最有钱的那0.1%的人,和90%的平民拥有的财富基本相当。这和30年代大萧条时政府采取救市手段后的情况相同。

百年间美国不同人群财富占比

社会为这种不平等带来的解决方案是什么?民粹主义。就像1937年,当时美国结束宽松政策,美联储政策过早紧缩,这种“低就业、高通胀的复苏”,伴随着财富分化和社会分裂,民粹主义思潮兴起,“1937魔咒”最终导致了战争的爆发。

如果将当前的经济周期比作一场九局的棒球比赛,美国可能正处于第七局——Dalio在书中用这个比喻,来形容美国当前的情况。国家正处于本轮经济扩张周期的中间阶段,他认为目前不用太担心,但在2-3年内或将面临一次衰退,并且很有可能是由于养老金不足和医保负担过重所致。他还预计在不久的未来,这几件事大概率会发生:

1. 利率上升将会导致金融资产价格下跌;

2.在下一次经济衰退到来之际,不公平的加剧将会导致更多的社会冲突;

3.养老金的支付和医保制度的履行将会遇到危机;

4.政府像过去几十年那样在市场中出售国债将变得越来越困难。

底线:

这些对我们意味着什么?

就像经验丰富的医生能够一眼看出病因一样,在这诸多看似独立无关的事件上,Dalio发现了一遍遍演绎着的相同核心逻辑。通过分析每个经济阶段的多个案例,寻找其中的共性,我们可以更好地设想和检验它们的因果关系,思考危机来源于何处,如何避开风险。以便下一次危机出现时,能更好应对。

Dalio的投资策略和他对经济周期的判断一脉相承,对我们也不无启发——依据全球宏观趋势变化在金融市场中下注,投资于周期,而非采取“长期持有”的古典做法。他交易过期货,ETF,期权,商品,并且公开反对巴菲特对于黄金的不看好,将其看作对冲危机和货币贬值的工具,在2018第二季度黄金跌破1200大关之际,桥水也坚定持仓未做任何减持。

投资需要洞察,不仅需要着眼股票等具体市场,更要时刻关注整个经济中发生的事情。改变正在发生。

作者本人在全网免费公开了这本《穿越债务周期》的英文原版,中文译版由银行间学习小组翻译。

本文仅摘录Ray Dalio在书中和公开视频中的个人观点,不构成任何投资建议

参考文献:

Ray Dalio《A Template for Understanding Big Debt Crises》

Vedio:Hedge Fund Legend Ray Dalio On The Economy-https://www.youtube.com/watch?v=5C43i3yclec

How The Economic Machine Works-By Ray Dalio-https://v.qq.com/x/page/y0700nex8oy.html

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